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优先股发行制度推出背景下的券商业务发展机会研究

时间:2016-08-05 10:08

摘要:随着我国资本市场的不断发展,对优先股发行的需求日益迫切。适应经济和资本市场发展的要求,国务院于2013年11月30日发布了《关于开展优 先股试点的指导意见》(下称《指导意见》),《指导意见》从优先股股东的权利与义务、优先股发行与交易、组织管理和配套政策三个...

优先股制度

  随着我国资本市场的不断发展,对优先股发行的需求日益迫切。适应经济和资本市场发展的要求,国务院于2013年11月30日发布了《关于开展优 先股试点的指导意见》(下称《指导意见》),《指导意见》从优先股股东的权利与义务、优先股发行与交易、组织管理和配套政策三个方面明确了优先股发行的相关规则。

  随后,相应国务院的政策精神,中国证监会在12月13日发布了《优先股试点管理办法(征求意见稿)》(下称《征求意见稿》),然后2014年3月21日又发布了《优先股试点管理办法》(下称《管理办法》。《管理办法》的推出,标志着我国优先股发行的正式文件落地实施。

  相信优先股发行制度文件的正式推出将对我国资本市场产生重大影响,同时也将会给券商的业务种类和业务结构带来重大影响,因此,认真研究、深入解读优先股发行的相关政策文件及其它相关问题就显得十分重要。由于《管理办法》涵盖了《指导意见》及《征求意见稿》的主要政策精神和几乎全部条款并且反映了监管部门的正式政策态度和未来的正式操作规范,所以下面我们对优先股政策的解读将主要围绕《管理办法》进行,如有必要我们将适当引用其他前置政策文件的内容。

  《优先股试点管理办法》深度解读

  《优先股试点管理办法》共9 章、70 条。内容包括优先股股东权利的行使、上市公司发行优先股、非上市公众公司非公开发行优先股、交易转让及登记结算、信息披露、回购与并购重组、监管措施和法律责任等方面。下面我们对其涉及到的一些关键规定进行分析。

  (一)《优先股试点管理办法》关键规定

  1、明确了三类上市公司及非上市公众公司可以试点发行优先股

  《管理办法》规定以下三类上市公司可以发行优先股:(1)其普通股为上证50 指数成份股;(2)以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司的上市公司;(3)以减少注册资本为目的回购普通股的上市公司。

  《管理办法》还规定了符合合法规范经营、公司治理机制健全及依法履行信息披露义务三个条件的非上市公众公司可以非公开发行优先股,这实际上等于说几乎全部的非上市公众公司都可以发行优先股。

  2、明确了可发行较为广泛的优先股种类,并且赋予了公司章程较大的优先股条款设计的自主权

  《管理办法》涉及到可转换优先股、不可转换优先股;可累计优先股、不可累计优先股;固定股息率的优先股,浮动股息率的优先股;可参与分配优先股、不可参与分配优先股;强制分红优先股、不含强制分红条款的优先股;可赎回优先股、不可赎回优先股;可回购优先股、不可回购优先股等西方发达国家已经实施过的绝大部分种类。而且除考虑金融体系安全的特殊需要以及保护投资者及股东利益的需要而做了更加合理的规定外还赋予了公司章程相当大程度的优先股条款设计权。

  以上提及的试点期间特殊需要条款主要有:(1)规定上市公司不得发行可转换为普通股的优先股;(2)上市公司必须发行固定股息率优先股、强制分红股和可累积分红股;(3)优先股股东按照约定的股息率分配股息后,不再同普通股股东一起参加剩余利润分配;(4)《管理办法》特别约定上市商业银行可发行可转换为普通股的优先股,而且可特别约定优先股不可累积及不可强制分红优先股。

  以上特殊需要条款基本上都是针对上市公司而言的,而对于非上市公众公司则各项规定相对宽松,公司有很大的条款制定权。而且非上市公众公司发行优先股发行的审核是豁免的。

  3、《管理办法》对上市公司及非上市公司的优先股非公开发行的股息率有明确的限定

  《管理办法》第三十二条规定优先股发行价格和票面股息率应当公允、合理,不得损害股东或其他利益相关方的合法利益,发行价格不得低于优先股票面金额。

  公开发行优先股的价格或票面股息率以市场询价或证监会认可的其他公开方式确定。非公开发行优先股的票面股息率不得高于最近两个会计年度的年均加权平均净资产收益率。

  4、《管理办法》规定了更加简便的优先股发行程序

  《管理办法》规定:上市公司发行优先股的,发审委会议将按照比普通审核程序更为简便的特别程序进行审核;非上市公众公司发行优先股的,按照简化程序、提高效率的原则,根据《非上市公众公司监督管理办法》规定的程序审核

  (二)《管理办法》与《指导意见》及《征求意见稿》的异同

  1、对比国务院之前出台的《指导意见》,两者在指导精神上一脉相承,并且前者包含了后者的全部内容。具体体现如下表:

  1.1《管理办法》中对《指导意见》具体落实表

  指导意见管理办法

  (二)优先利润分配第28条

  (四)优先股转换和回购第33条

  (五)表决权限制第10条

  (八)发行人范围第26条,第41-42条

  (九)发行条件第19条,第23条,第41-46条

  (十)公开发行第28条

  (十一)交易转让及登记存管第47条

  (十二)信息披露第50-53条

  (十三)公司收购第54-59条

  2、而与证监会之前出台的《征求意见稿》相比,《管理办法》则是有了如下一些改动:

  (1)设置可转换优先股的禁止性规定

  《征求意见稿》第三十三条关于优先股转换为普通股的规定,《管理办法》删除了关于可转换优先股的有关条款,并新增规定“上市公司不得发行可转换为普通股的优先股”。同时,考虑到商业银行资本监管的特殊要求,《管理办法》规定,商业银行可根据商业银行资本监管规定,非公开发行触发事件发生时强制转换为普通股的优先股。

  可转换为普通股的条款的禁止性规定在当前资本市场环境下无疑能够起到更好保护A板市场投资者利益,促进股票市场更加健康发展的作用。

  (2)合理化优先股发行的财务条件。

  《征求意见稿》原第十九条规定,上市公司发行优先股应当满足“最近三个会计年度应当连续盈利”的一般条件,《管理办法》第十九条将之修改为“最近三个会计年度实现的年均可分配利润应当不少于优先股一年的股息”的一般性要求,从而使非公开发行优先股的条件更为合理;同时仍要求公开发行优先股的上市公司,满足最近三个会计年度连续盈利的条件。

  原《征求意见稿》还规定,“非公开发行优先股的票面股息率不得高于最近两个会计年度的加权平均净资产收益率,以扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为计算依据。”《管理办法》则删除了“以扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为计算依据”的表述,使票面股息率的规定更为合理。

  总体而言,《管理办法》对《征求意见稿》的修正性规定是更好地保护了投资者的利益,并且在一定程度上更加实事求是的满足了优先股发行企业的财务需求。

  二、《管理办法》蕴含的投资、投行及财务顾问业务发展机会

  《优先股试点管理办法》的推出无疑将会更好地满足满足投资者、发行者的多元化投融资需求,化解公司融资和投资者利益分配之间的矛盾,促进我国资本市场,尤其是股票市场的健康发展。同时毫无疑问,它也将给券商带来投资、投行及财务顾问业务发展机会。下面我们分条阐述。

  (一)投资机会

  首先,优先股的推出将使券商的自营、资管、直投、另类投资等投资机构或部门获得一个相对普通股股票风险更低、相对债券则收益更高的投资工具。

  《管理办法》看起来仅明确的规定了上证50指数成份股公司可发行优先股,好像是发行对象范围有限,实则不然,我们如果仔细分析它的二十六条第(二)、(三)款规定的可发行公司的种类,则我们能够发现实则范围极其广泛的上市公司皆可纳入优先股发行的行列之中,因为我们无法否定哪个行业或者哪家企业就不会进行收购兼并和普通股回收,《管理办法》对此也没有禁止性的规定。

  《管理办法》几乎规定了所有的新三板公司可以发行优先股,所以新三板的投资机会多多,而且《管理办法》严格限定了新三板的优先股股息率,并且不排除新三板公司的优先股转换为普通股的条款的设置,所以只要新三板公司不惜售,则里面蕴藏着诱人的投资机会,因为新三板系统里有相当数量的优质企业,而且随着其容量的不断扩大,其机会也将越来越多。

  (二)投行机会

  根据上文分析,我们可在极其广泛的上市公司及新三板公司企业范围之内寻找优先股保荐的业务机会。

  (三)财务顾问业务机会

  由于优先股的发行可以设置个性化的条款,不同条款的设计将给企业的市值产生不同的影响,而且优先股发行的时点、环境选择也将对企业的市值产生影响,所以优先股是一个品质优良的市值管理工具。因而优先股的推出将给财务顾问机构带来市值管理的财务顾问业务。

  三、券商业务拓展策略提示

  (一)业务方向提示

  券商的各类投资机构或部门应积极因应优先股政策的出台,寻找优先股发行保荐及优先股投资机会,积极挖掘与优先股相关的市值管理业务。

  (二)业务拓展企业范围提示

  基于上文分析,我们认为,在优先股业务的企业拓展方面,不仅要关注上证50指数成份股公司,而且应该充分关注可发生并购需求和普通股回收需求的任何其他上市公司,同时重点关注易于产生并购而且国家鼓励并购整合的行业和领域。

  结合我们之前对我国优先股政策出台的背景和动机、优先股国际发行实践、优先股发行适合条件以及《管理办法》细则的研究,我们做如下具体提示:

  1 上证50板块:

  (1)银行金融板块

  我们认为银行业是最有可能迎来优先股发行试点的行业。商业银行发行优先股将有效补充一级资本充足率,缓解股权融资的压力。近期招行、平安的再融资价格基本在1倍PB,融资成本相当于ROE水平(约20%),而优先股成本仅6%-7%(考虑到税收问题,税前成本在8-9%)。基于以上逻辑,上证50中的银行股最有望成为发行试点:浦发银行、华夏银行、民生银行、招商银行、兴业银行、北京银行、农业银行、交通银行、工商银行、光大银行。

  另外,保险、券商等业务与净资本挂钩的行业,也能受益于股权性资本工具的丰富;券商也可以通过优先股发行拓宽投行业务范围;保险还可受益于可投资品种丰富,6-7%银行永续优先股收益率,相比5-6%收益率、5年期左右的次级债更匹配其负债。所以,上证50中的保险、券商有望受益:中信证券、海通证券、中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿、华泰证券、方正证券值得关注。

  (2)高负债板块

  除去银行板块,其他负债程度已经比较高,但盈利能力强的企业也有很强的发行优先股的需求:一方面,债务水平已经处于高位,债务风险和发债成本都已经很高,难以通过债务融资解决自身资金需求;另一方面,由于债务风险高,普通股对投资者的吸引力也不大,使得这些公司难以通过股权融资的方式获得资金。结合以上逻辑,负责率高,市净率低于1的企业有很强的优先股融资需求,而其中盈利能力较好,股息率较高的企业更加有能力支付优先股的高股息,所以电力、交运、建筑、煤炭、建筑业、地产等板块对优先股最有热情。

  上证50中其他符合上述条件,具有优先股发行可能的企业还有:包钢稀土、上汽集团、中国化学、三一重工、中国石油、中国石化、中国南车、广汇能源、潞安环能、中国北车、紫金矿业、中国重工、厦门钨业等。

  2、并购重组板块

  根据十八届三中全会政策精神和相关部署,国企改革和相关领域的开放将逐步推进。优先股作为国有企业改制中具有优势的金融工具,有望在相关板块出现。具体可以关注上海国企改革、广东国企改革中、石油领域改革及铁路领域改革等的相关概念板块。

  除此之外面临兼并化解产能、改善行业结构的行业,比如钢铁、水泥、电解铝、玻璃、船舶制造等也值得关注。

  3、普通股回购板块

  监管层对公司回购自家发行在外的股票一向是鼓励的,且这一手段在国际上也是比较有效的市值管理工具之一。鉴于近年来蓝筹股的表现不佳,创业板屡创新高的两极分化表现,公司和监管层都对蓝筹股的羸弱表现无可奈何。《办法》中允许上证50以外的公司通过发行优先股以回购股票,就意义和作用上来看对于蓝筹股更加有利,蓝筹股公司通过发行优先股可以提升其对投资者的吸引力,达到市值管理的目的。,

  4、关注新三板企业

  (三)业务能力培育提示

  我们认为,要做好优先股领域的相关业务,有必要加强相关机构或部门业务能力的培育。具体来说我们应该做如下准备:

  1、要研究我国优先股政策的发展脉络及相关政策文件以帮助吃透我国优先股政策精神;

  2、精通《优先股试点管理办法的条款》,以明确业务方向和操作规范;

  3、研究不同优先股条款的设计、时点及环境选择等与公司市值的关系,从而帮助相关机构或部门准确判断优先股发行公司的投资价值、制定有效投资策略、设计受保荐对象欢迎和高度认可的优先股发行方案。

  [1]李经纬:宏观经济与政策及资本市场资深研究员 复旦大学金融学博士后、博士、本科,南京大学IMBA,曾任复旦大学政府智库政府咨询专家,知名咨询公司和PE机构资深顾问、合伙人,企业联合创始人,银行职员等。


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